Gründe, die eine Unternehmensbewertung erfordern, gibt es viele. Kauf oder Verkauf eines Unternehmens oder die Berechnung von Erbanteilen. Die Methode der Discounted Cashflows (DCF) hat sich als massgebend durchgesetzt, weil sie auf die künftige Entwicklung der Geldflüsse abstellt, andere Bewertungsverfahren sind dagegen vergangenheitsbezogen. Eine wichtige Grösse bei diesem Verfahren bildet der Residualwert.
Bewertung zu Fortführungswerten
Basis der Bewertung ist die systematische Erfassung der Substanzwerte und die Analyse der Umweltsphären, mögliche aktuell bestehende oder künftige Risiken lassen sich im Rahmen der Sorgfaltsprüfung (Due Diligence) erkennen. Ausdruck der Fokussierung auf die Zukunft ist das Going Concern-Prinzip, bei dem man davon ausgeht, dass das zu bewertende Unternehmen „ewig“ fortbestehen wird. Entsprechend werden die Bilanzposten zu Fortführungswerten erfasst. Würde man bei der Bewertung nicht von dieser Annahme ausgehen und wäre beispielsweise mit einer Liquidation des Unternehmens zu rechnen, wären die Bewertungsansätze viel tiefer. In diesem Fall dürfte man beispielsweise Maschinen nur noch zum Schrottwerten erfassen.
Plandaten für die nächsten Jahre
Bei der Bewertung werden Teilplänen (Absatz-, Produktions-, Investitionsplan, usw.) zu Gesamtplänen verdichtet. Basis für die Plandaten bilden dabei die Erfolgsrechnungen der vergangenen drei bis fünf Geschäftsjahre. Die Planperiode wiederum umfasst oft fünf Jahre, es können aber auch weniger sein oder mehr (bis zu 10 Jahre). Zugleich erfolgt die Bewertung aller Posten der Bilanz und die Ermittlung des betriebsnotwendigen Vermögens bzw. Kapitals. Das betriebsnotwendige Kapital lässt sich bestimmen, indem man vom betriebsnotwendigen Vermögen das zinsfrei zur Verfügung stehende Kapital (z.B. Kreditoren, Anzahlungen von Kunden) abzieht.
Free Cashflows der Planperioden auf Bewertungszeitpunkt abdiskontiert
Eine wichtige Grösse bildet der Free Cashflow (FCF). Dabei werden Geldzu- und abflüsse aus regelmässiger betrieblicher Tätigkeit einander gegenübergestellt. Die FCF lassen sich grundsätzlich auf direkte oder indirekte Weise ermitteln. Als Basis für die Budgetierung der kommenden Geschäftsjahre dienen die Zahlen vergangener Jahre, wobei der FCF der letzten Rechnungsperiode für die Prognose der nächsten Jahre herangezogen wird. Danach werden die in Zukunft zu erwartenden freien Cashflows einer Businessplanperiode auf den Bewertungszeitpunkt abdiskontiert. Die Summe dieser Werte bildet die eine wichtige Grösse.
Berücksichtigung der Jahre jenseits der Planperiode
Doch nun stellt sich die Frage, wie sich die Geschäftstätigkeit und damit die Geldflüsse jenseits der Planungsperiode (z.B. 5 oder 10 Jahre) entwickeln werden. In einem dynamischen Umfeld sind Prognosen über einen langen Zeithorizont mit grossen Unsicherheiten verbunden. Künftig zur erwartende Free Cashflows (FCF) lassen sich lediglich für eine überschaubare Anzahl von Planjahren einigermassen abschätzen, wobei dies für die nächsten drei bis fünf Jahre schon schwierig genug ist. Jenseits eines Zeithorizonts von zehn Jahren sind praktisch keine gültigen Annahmen über die Entwicklung des Geschäftsgangs möglich. Gleichwohl muss man den Zeitraum nach der Planungsperiode auch bei Bewertungen irgendwie berücksichtigen. Dem Fortführungsprinzip folgend werden die FCF weit in der Zukunft liegender Geschäftsjahre deshalb mit dem Residualwert erfasst, der anstelle einzelner FCF auf Basis des letzten Planungsjahres bestimmt wird. Der Gesamtunternehmenswert setzt sich somit aus dem Barwert der budgetierten und abdiskontierten FCF sowie dem Residualwert.
Residualwert als Näherungsgrösse für das nicht Planbare
Da der Residualwert einen grossen Anteil am Gesamtwert eines Unternehmens aufmacht, ist bei der Ermittlung dieser Grösse höchste Sorgfalt geboten. Das Fortführungsprinzip führt zum Ansatz der „ewige Rente“, die mathematisch eine unendliche Reihe von Perioden beschreibt. In der entsprechenden Formel wird mit der Erhöhung von n (Anzahl Jahre) der Wert für die künftigen jährlicher FCF weit in der Zukunft liegender Planperioden immer kleiner, die Barwerte streben somit asymptotisch gegen Null (ohne den Wert je zu erreichen). Mit diesem Vorgehen trägt man der Tatsache Rechnung, dass die Prognoseunsicherheit mit der Anzahl der Jahre (n) wächst. Die grössere Unsicherheit wird dadurch kompensiert, dass immer kleinere FCF-Werte in den Residualwert einfliessen.
Schätzung von Zinsen, Steuern und Wachstum
Neben der Schätzung der FCF sind auch die Steuern und der Zinssatz zu berücksichtigen. Als Zinssatz wird bei Anwendung der DCF-Methodik in der Regel der WACC (Weighted Average Cost of Capital) verwendet. Ein zusätzliches Problem stellt sich bei der Gewichtung des künftigen realen Wachstums unter Einbezug der Inflationsrate. Über die Entwicklung möglicher künftiger FCF lassen sich aufgrund von Szenarien wiederum unterschiedliche Annahmen treffen. Beispielsweise kann über die nächsten Jahre konstant ein bestimmtes Wachstum zugrunde gelegt werden. Oder ein Unternehmen geht davon aus, dass die in Zukunft zu tätigenden Investitionen gerade den Abschreibungen entsprechen. Möglich ist es auch, die Free Cashflows künftiger Geschäftsperioden aus Planbilanz und Plan-ER abzuleiten. Praktisch bedeutet dies, dass bei der Berechnung des Residualwerts oft die langfristig zu erwartende Inflationsrate als ewige Wachstumsrate verwendet wird. Damit wird unterstellt, dass das Unternehmen in Zukunft mindestens ein stetiges Wachstum in der Grössenordnung der Inflationsrate realisieren kann, wobei das Mass für die Inflation der Konsumentenpreisindex („CPI“) ist.
Hoher Anteil des Residualwerts am Unternehmenswert
Je nachdem wie viele Jahre der Planungshorizont für die Berechnung umfasst, ergibt sich ein unterschiedlicher Barwert bei den Free Cashflows. Je länger der Planungshorizont ist, umso höher ist der entsprechende Barwert. Mit Ausweitung des Planungshorizonts nimmt somit der Anteil des Residualwerts am Gesamtunternehmenswert ab. Der Residualwert kann deshalb 50 Prozent und mehr des geschätzten Unternehmenswertes ausmachen. Ob fünf oder zehn Jahre als Planungshorizont angesetzt werden, hängt von der Branche und den Umständen ab. Bei der Bewertung von Unternehmen der ICT-Branche dürfte der Planungshorizont kürzer sein, weil Aussagen über die mittelfristige Entwicklung in einem dynamischen Umfeld schwierig sind. In Branchen mit geringerer Dynamik sind längere Planungshorizonte möglich. Mit der Bewertung betraute Beratungsunternehmen sind in der Praxis mit zusätzlichen Schwierigkeiten konfrontiert. Beispielsweise schätzt das Unternehmen das Umsatzwachstum zu optimistisch ein. Oder für die letzte Planungsperiode werden zu hohe Erträge und zu tiefe Kosten ausgewiesen. Diskussionen entstehen oft auch über die Bewertung der stillen Reserven.
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